アライアンスにおいて、パートナー企業の影響で資金調達に重要な「信用力」が低下することはあるだろうか。福島第1原子力発電所事故で経営危機に陥った東京電力グループは、再建計画の最重要施策として他社とのアライアンスを掲げる。だが、アライアンス相手から見たとき、東電との提携にリスクはないのか。格付け会社ムーディーズで電力業界の信用力評価を手掛けた経験をもつアジアエネルギー研究所の廣瀬和貞代表に解説してもらう。


 東京電力グループの新たな再建計画が、間もなく完成し、経済産業大臣の認定を受ける予定だ。経産省は2016年10~12月、「東京電力改革・1F問題委員会」(東電委員会)を設けて同社の経営課題を議論した。委員会が12月に取りまとめた「東電改革提言」を基に、東電と東電に出資する原子力損害賠償・廃炉等支援機構(原賠機構)が「新々総合特別事業計画」(新々総特)を策定している。これに先立ち、3月22日に新々総特の「骨子」が発表された。

 この再建計画は、今回の新々総特で第3弾となる。2012年5月に最初の「総合特別事業計画」を策定。第2弾に当たる「新・総合特別事業計画」(新総特)は2014年1月に経産大臣が認定した。新総特の達成状況については、原賠機構が行った「経営評価」が近く発表される予定である。

 現在の東電の収益状況や財務状態を鑑みるに、新総特が目指した計画数値は達成されている。東電の連結純資産額は2016年12月末時点で2兆4873億円となり、新総特で計画した「2017年3月末で約1兆9900億円」を超えている。

 火力発電燃料の単価下落など外部要因が有利に働いた面もあるが、東電自身のコスト削減などの努力による面も大きい。つまり、自助努力の及ぶ範囲において、東電は事業計画を満たすだけの成果を挙げている。

 ただし、新総特、そして今回骨子が発表された新々総特においても、東電の自助努力だけでは達成しえない大方針が盛り込まれている。それは、他社との共同事業体の設立を含む再編・統合である。アライアンスにより賠償・廃炉のための資金を生み出し、企業価値を高めて株式売却益を除染費用に充て、原子力発電所事故に伴う福島への責任を果たすことが求められている。

 しかし、他のエネルギー会社との共同事業体の設立には高いハードルがある。パートナー企業から見れば、東電の福島への責任の分担を強いられる可能性への危惧がある。言い換えると、東電のパートナーとして「福島リスク」を負うことで、資金調達能力の基盤である「信用力」が東電の信用力の影響を受けるのではないか、という懸念だ。

普通の会社なら共同出資会社は信用力に影響なし

 通常なら、信用力の高いA社と低いB社が共同出資でC社を設立したからといって、A社の信用力がB社の影響を受けることはない。

 典型的な事例が日本の総合商社だ。総合商社は世界各地で大小の地元企業とジョイント・ベンチャー(JV)として販売会社を設立している。だが、そのことで総合商社の信用力が低下することはない。つまり、現地企業の信用力水準には影響されない。

 JVであるC社の経営が行き詰まった場合、一般にはA社は出資分の資金回収を諦めて、B社や第三者に安価で売却してJVを解消するだろう。C社を清算するという選択肢もある。

 ただし、こうしたやり方は、A社グループ全体にとって、C社が営む事業が重要でない場合に限られる。総合商社の例で言えば、各社とも多くの事業を手掛けており、現地JVの1社を失ったとしても、商社本体の経営への影響は限定的だ。

 しかし、A社グループにとって、C社の事業が必要不可欠なものである場合、話は変わってくる。C社が実質的にA社グループと一体である場合には、仮にC社が経営上の苦境に陥れば、A社グループは資金面も含めて追加支援をすることになるだろう。C社の苦境の原因がB社側にあったとしても、A社としてはC社を支援せざるを得ない。

 では、東電グループの場合はどうか。東電の新々総特の計画内容に即して考えてみよう。

本業で共同事業体設立を求めているが・・・

 新々総特の骨子は、東電が新たに他社との「共同事業体」の設立を目指す事業として、送配電事業と原子力事業を挙げている。共同事業体のパートナーとなる他の電力会社にとっては、いずれも、自社の電気事業にとって不可欠な事業である。

 共同事業体が設立されて日が浅く、両社が持ち寄った事業資産が一体化していない段階であれば、合弁を解消して再び別々の事業体に戻ることも可能だろう。だが、共同事業が進展し、維持更新や新設のための設備投資が行われ、共同事業体の事業資産が一体となった後の段階では、資産を切り分けるのは困難だ。

 もし、資産の切り分けが難しくなった後に、東電に予想外の信用力上のイベントが発生したらどうなるだろうか。例えば、福島第1原発の廃炉にかかる費用が、新々総特が前提とする金額を大幅に上回り、東電の存続が危ぶまれる事態に陥ったときは、どうなるのか。

 この場合、共同事業体の相手方である電力会社は、既に東電と一体となってしまっている合弁事業を解消して単独で継続することはできない。かといって事業を売却して手放すこともできない。

 さらに、東電の送配電事業もしくは原子力事業の規模の大きさを考えれば、パートナー企業が東電の持ち分を買い取ることは容易ではない。安く買おうにも、東電が果たすべき福島への責任を考えれば、「東電の苦境に乗じて安値で買い叩いた」との批判を招きかねず、これも難しい。従って共同事業体を継続せざるを得ない。

 つまり、経営危機にある東電を、共同事業体の収益で支えることになる。これは、東電全体の信用力を、その共同事業体が支えることを意味する。すなわち、パートナーとなる電力会社の信用力は、共同事業の継続を通じて、危機にある東電を潜在的に支えるリスクを考慮した水準となる。つまり、東電の信用力を反映することになってしまう。

 こうした見方に対しては反論もあるだろう。東電と中部電力の燃料・火力発電事業の共同事業体であるJERA(東京都中央区)のように、厳格な配当方針を堅持する仕組みにしておけば防止できるのではないかという見方もある。東電が資金面で苦境に陥った場合でも、「恣意的な配当の増額はしない」というルールがあれば、東電との信用力上の繋がりを遮断できるはずだという考え方である。

JERAは福島リスクを遮断できない

 しかし、信用力分析は、「究極的には誰がその会社(事業)の責任を負うのか」を重視するのが基本だ。

 共同事業の相手方である中部電にとって、JERAに移管した燃料・火力事業が不可欠のものである以上、東電の信用力が当てにできない状態になれば、共同事業体の債権者は中部電のサポートを期待する。また、東電本体の債務返済能力が危ぶまれる場合に、東電グループ内に経営状況が比較的良好な事業体があれば、共同事業体の株主間の配当ルールを踏み超えて、共同事業体から東電本体への支援が求められることは、充分にあり得る。

 実際に、昨年の東電委員会でも、東電の賠償・廃炉費用の大幅な拡大を受けて、委員からJERAによる福島への貢献が改めて求められるという場面があった。民間企業として利益処分の自由度を確保するという合意の下で発足した経緯があるにも関わらずだ。今回の新々総特に基づく送配電事業と原子力事業における共同事業体に関しても、東電委員会におけるJERAのような議論が将来なされる可能性がないとは言えない。

 それは、東電が純粋な民間会社ではないからだ。政府が出資する原賠機構が東電の議決権の多くを持っており、政府の意向によりルールが変更される可能性を排除できない。しかも、東電の経営に対する国の関与は長期化することが予想される。東電委員会の議論を経て、大幅に増額する見込みの廃炉費用の管理を、政府が監督する仕組みを導入することが決まったためである。

 なお、電力の小売事業においても、東電は他社との共同事業体を設立する意向を示している。だが、燃料・火力発電事業、送配電事業、原子力事業とは異なり、小売事業の事業資産の規模は限定的である。

 従って、事業資産を双方が持ち寄って、設備投資を重ねることで一体として運用することになる可能性は低い。東電にとってもパートナーにとっても、「共同事業をいつでも解消できる」という選択肢を持ち続けることになる。つまり、どちらかが仮に苦境に陥っても、相手方が支援を余儀なくされることはないだろう。

政府の長期関与、パートナー企業にはプラス

 一方で、実質的に政府系企業となった東電と提携し、主要事業を一体化することが、パートナー企業にとって将来の大きなメリットにつながる可能性もある。

 ここまで、現状の信用力水準に基づき、東電は共同事業体のパートナーよりも信用力が低いという前提で議論してきた。信用力を示す格付けを見ても、原発事故の責任を負う東電の格付けは、他の電力会社よりも明らかに低い水準にある。

 しかし、格付けは「長期格付け」であっても、およそ3年から5年先までをスコープとして判断されているものだ。電力・ガスシステム改革が進み、規制のあり方を含めて事業環境が大きく変化する中で、3~5年以上先のエネルギー各社の競争力と市場地位を正確に見通すことは難しい。

 また、経営への政府の関与が強まることは、一般にはその企業の信用力水準が政府に近づくことを意味する。つまり信用力上は、ポジティブに働く。

 今回の新々総特の策定についても、「賠償・廃炉費用の拡大に対して政府が臨機応変に東電を支援している」と見ることも可能だ。そうであれば、東電の信用力評価において、政府の関与はポジティブな事象と捉えられる。将来、廃炉費用が再び大幅に増大することがあっても、その時点で政府が新たな支援策を講じると考えることもできるだろう。

同じ政府関与でもチッソやJALと東電は違う

 これまで政府が支援した企業は東電以外にも複数あるが、そのいずれも東電のケースとは事情が異なる。最大のポイントは、賠償・廃炉に要する費用の総額が大きく上振れするリスクが残っていることだろう。

 例えば、水俣病補償に苦慮するチッソに対しても、政府は柔軟な支援策を提供してきた。ただし、政府が関与して特別措置法が施行されたことで、和解が成立して補償総額が確定した。社会インフラ企業として東電と対比されることもある日本航空の場合は、そもそも賠償の問題がない。会社更生法が適用されたことで債務は明確に整理された。

 なにより、政府が支援する企業が、主力事業に関して他の民間企業との共同事業体の設立を求められるケースは、東電以外に例がない。

 新々総特においては、他社との共同事業体の成否が計画達成の鍵を握る。そのためには国がさらなるルール整備をすることが欠かせない。この点については、骨子にも「東電が毎年の賠償・廃炉費用を負担した後においても経済事業の信用力が市場からも信任され、かつ、その企業価値の向上に資する事業活動が阻害されないような仕組みを検討する」と記されている。

 現時点ではその仕組みの内容は不明だが、例えば社債におけるコベナンツ条項のように、抵触した場合に共同事業体の経営権を手放すほどの大きなペナルティーが科される条項を契約に盛り込むことで、東電側が民間会社としての共同事業に「本気である」ことを示す方法などが考えられる。

 一方、東電との共同事業体の設立を検討するエネルギー企業は、規制環境やエネルギーの需給動向、資本市場の動向、政治情勢に関して、短期的及び長期的なリスクとリターンを充分に考慮した上で、決断を下す必要がある。

廣瀬和貞(ひろせ・かずさだ)
アジアエネルギー研究所代表
東京大学法学部卒、日本興業銀行、ムーディーズを経て現職。デューク大学MBA、日本証券アナリスト協会検定会員、経済産業省調査会委員
日経エネルギーNext、紙からデジタルへ
エネルギービジネスの専門情報を発信する日経エネルギーNextは、デジタルメディアとして再始動いたしました。エネルギービジネスの最新動向やニュースの裏側を深掘りした解説記事をWebサイトにてお読みいただけます。更新情報は公式Facebookページやメールマガジンにてお知らせ致します。メールマガジンのご登録はこちらから。