東京電力ホールディングスは6月23日の株主総会で経営陣を一新。日立製作所の川村隆名誉会長が会長に、小売部門の東電エナジーパートナー(EP)社長を務めていた小早川智明氏が社長に就任した。東電は新体制の下、アライアンスを軸とした成長路線を進む構えだ。長らく垂直統合型の事業モデルを守ってきた東電は、どこまでアライアンスに本気なのか。アジアエネルギー研究所の廣瀬和貞代表に解説してもらう。

 東京電力グループの再建計画「新々・総合特別事業計画」(新々総特)は、5月18日に経産大臣の認定を受けた。福島第1原子力発電所事故の賠償・廃炉費用の倍増を受けて策定した新計画は、事故責任を果たす「福島事業」は国の管理・支援を受けつつ、資金を生み出す「経済事業」はアライアンスによる収益拡大を目指すという。今後は、新体制の下、東電がこの事業計画をいかに遂行して行くかが焦点となる。

 新々総特では、送配電事業・原子力発電事業に関して、他社との「共同事業体」の設立を計画している。だが、新々総特の認定に先んじて4月に公表された「骨子」では、東電と共同事業体を作るアライアンス・パートナーにとって、東電が抱える福島への責任に引きずられて自社の信用力が低下するリスクがあった。電力会社としての基幹事業である送配電や原子力の事業や資産が東電と一体化してしまうと、共同事業の解消も売却も困難になるからである。これは前稿「東電はパートナーとして『安全』か?」で解説した通りだ。

 この点に関して、5月に全文が公表された新々総特においては、踏み込んだ内容の対策が講じられている。各事業会社を東電グループから切り離すことも辞さないという、東電の本気度がにじむ内容だ。

 まず、最初のポイントは、新々総特の第1部(新々総特の全体像)の「(3)新々総特の枠組み、経営の基本方針」の⑤として、「共同事業体の設立を通じた再編・統合」という項目が設けられ、第1段落に「潜在的パートナーの理解を得ることが必要である」と記載されていることだ。

 東電が本気で進めようとしているのは、共同事業体の自律的経営と財務健全性である。上記の項目⑤においては、「共同事業体が市場から信任され、財務・経営の自律性が持続的に確保できるよう、以下のような措置を講ずる必要がある」として、「配当ルールや達成すべき財務ベンチマークを設定し、関係者にコミット」することが例示されている。

先行するJERAの配当ルールを踏襲する

 そして、「達成すべき財務ベンチマーク」に関する註において、「例えば、債務残高対営業CF(キャッシュフロー)比率や現預金残高など」という説明がなされている。

 ここでの記載内容はファイナンスにおける「(財務)コベナンツ」の考え方が援用されている。コベナンツとは、債券や融資の契約書における特約事項であり、債務者がコベナンツに抵触した場合には、債権者は契約の条件変更(融資の金利を上げるなど)、あるいは解除(期限の利益を喪失させ返済させる)ができるようにしているケースが多い。

 そして、アライアンスの先行事例であるJERA(東電と中部電力が折半出資する燃料調達・火力発電事業会社)に措置を講じて、それを前例とするとしている。JERAは6月8日に、東電と中部電の既存火力発電事業の統合を発表。合弁契約の締結に際して、両社は配当の議決権に関するルールについて、財務コベナンツに類似した仕組みを導入することで合意している。

 例えば東電が債務超過に陥る見込みになるなど、「株主の財務状況に重大な懸念事項が発生した場合」には、第一段階として配当に関する決定権限を中部電に委ねることで、苦境にある東電を、JERAの配当金支払いによって恣意的に支援することを防ぐ。また、その後も東電の財務状態が改善せず、実際に債務超過になった場合などでは、第二段階として東電と中部電の出資比率(現状では50%ずつ)を変更し、中部電力が過半の株式を保有する。

 中部電の出資比率が50%を超えれば、JERAは中部電力の連結子会社となる。東電グループの基幹事業の1つである燃料・火力発電事業は、いわば「中部電力のもの」となってしまう。

 JERAをはじめとする共同事業体の自律的経営と財務健全性の堅持に関して、東電が「本気である」と評価できるのは、こうした理由による。

発動するとJERAは中部電力の子会社に
JERAの配当ルールを遵守する仕組み

共同事業体をパートナーに売却することも覚悟

 中部電は当初から一貫して、東電の福島への責任を分担する可能性に強い警戒感を抱いてきた。2014年10月に東電との「包括的アライアンスに係る基本合意書」を締結したが、その際にも「今後の詳細協議の前提」として、合弁会社の経営体制について「自律的な事業運営及び迅速な意思決定の確保が可能となる経営体制を構築する」ことを条件としていた。

 さらに、JERAの統合作業の進め方に関しては、いくつかの段階を経て慎重に進めることとし、基幹事業である既存火力発電事業の統合(ステップ3)は2017年春を目標としてきた。これは、中部電が東電との共同事業の解消が困難となる前に、東電の福島への責任との遮断の実効性を見極めるためのプロセスであった。

 今回、東電の新々総特の正式発表を経て、中部電がJERAの統合作業の最終段階である既存火力発電事業の統合を決定したことは、中部電にとって最大の懸念事項であった福島リスクの遮断方法について、同社がその実効性を認めたことを意味している。言い換えれば、「配当ルール遵守の仕組み」には、中部電から見て充分に実現可能な発動条件が設定されているということだろう。

 6月26日にJERAは格付投資情報センター(R&I)の格付けを新規に取得したが、その格付けの理由において「東電の事故処理の潜在債務のリスクを強く織り込む必要はない」とされていることも、この見方に沿っている。

 新々総特において、さらに特筆すべきは、項目⑤に、「こうした観点からは、・・・出資比率(50%以上又は50%未満の議決権比率等)について、東電は柔軟性を持つこととする」と明記してあることである。これは次の項目⑥「国の関与の在り方と公的資本回収」の項目に、公的資本の回収の手法について、「東電が共同事業体に対して保有する持分の取扱いも含め幅広く検討する」とあるのに符合し、東電が共同事業体のパートナーへの売却も辞さない覚悟であることを示している。

 その意味するところは、国が単に公的資本回収を急ぐということではない。共同事業体の企業価値を最大限に高め、その上で、パートナーの負担と切り離したかたちで福島への責任を果たしていくという意図である。

事業ごとに信用力評価が変わる時代へ

 東電の経営上の次の課題は、共同事業体のパートナーとなる他社の理解を得ることであろう。新々総特においては、送配電事業と原子力発電事業に関しても、共同事業体の設立が計画されている。各種報道によれば、中部電以外の大手電力各社は、依然として東電との共同事業体の設立に関して慎重な姿勢を崩していないとされる。新々総特は、「今後10年以内に送配電・原子力発電の分野で共同事業体の設立を通じた再編・統合を始める」と記している。ここからの交渉の進捗が非常に重要だ。

 東電が基幹事業の売却も辞さない覚悟で事業の再編や統合を進めることは、信用力評価の観点でも大きな変化をもたらす。
 
 これまで日本の大手電力会社は垂直統合型で、燃料調達、発電、送電、配電、小売りといった電気事業のすべてを自社内で手掛けてきた。2013年から本格化した電力システム改革において、2020年4月からの送配電事業の分離(発送電分離)が予定されている。だが、送配電事業を別会社化する「法的分離」にとどまり、資本関係まで切断される「所有分離」までは求められていない。

 そのため、発送電分離を経てなお、大手電力の信用力評価は、すべての事業が一体として生み出す収益力と財務体力を評価する方法に変わりはない。各事業の事業リスク、財務リスクを別個に明示することはない。

 東電は他社に先駆けて2015年4月に持株会社制を採用し、燃料・発電、送配電、小売りを手がける3つの事業子会社を親会社から法的に分離した。しかし、各事業会社は、依然として親会社である東電ホールディングス(HD)が100%所有している。各社相互の事業上の繋がりはもちろん、資金面でも、東電HDの社債償還の一方で、送配電子会社の東電パワーグリッド(PG)が3月に社債を起債するなど、グループ内で繋がりがないと見るのは難しい。

 従って、既に分社化を行った東電に関しても、グループ全体で同一の信用力を持つと見られている。社債を発行した東電PGに対しても、格付け会社(R&Iと日本格付研究所の2社)が付与した東電PG債の格付けは、グループの一体性を考慮し、いずれも従来の東電HDの格付けと同一の水準であった。

米電力はグループ内でも格付けに差

 しかし、今回の新々総特において、他社との共同事業体の自律的経営を優先し、「出資比率について柔軟性を持つこととする」と明記したことは、東電が今後はグループの一体性にこだわらないことを意味する。

 国内では、発送電分離を「アンバンドリング」と称することが多いが、東電は送配電事業に限らず全ての電気事業をアンバンドルすることも辞さない姿勢を示している。各事業がそれぞれ収益を極大化しようとする、本来の意味での電気事業のアンバンドリングである。

 このことは、信用力評価においても、グループ内の各社それぞれの事業リスク、財務リスクに応じて、異なる信用力の水準が示されることに繋がっていく。電気事業の自由化で先行する米国においては、同じグループ内の事業子会社が異なる格付けを持つ、あるいは子会社と親会社(持ち株会社)の間に格付け水準の差がある例は珍しくない。グループ内の各社が一体となって事業を行うわけではないためだ。また、他のグループに事業子会社を売却するケースも多い。

 実例をムーディーズの格付けから紹介しよう。例えば、ノースカロライナ州に本社を置く大手電力会社デュークエナジー(Duke Energy Corporation)は、グループ内の各社の格付けはA1(A+に相当)からBaa2(BBBに相当)まで、5つの水準に広く分布している。ミズーリ州のアメレン(Ameren Corporation)も、グループ内各社の格付けが同じくA1からBaa2まで分散している。

   日本においても、東電の新々総特をきっかけとして、あるいは2020年4月からの発送電分離を契機として、大手電力各社の事業子会社が再編・統合される動きが具体化すれば、垂直統合型の一貫体制を前提とする見方が変わる可能性がある。事業の特性によって各事業会社の信用力水準が分散しても、なんら不思議はない。また、同じ事業内容であっても、事業地域の需給動向や各社の財務体力の違いによって、信用力に差がつくこともあり得るだろう。

 事業リスクにのみに着目すれば、料金規制の残る送配電事業のリスクが最も小さく、次いで事業用資産の規模が小さい小売事業と続く。他方、最も事業リスクが大きいのが、電源投資の期間が長く、固定費回収リスクのある発電事業だろう。ただし、実際の信用力評価は、営業地域における事業の相対的な競争力や財務体力の大きさも考慮の上で決まることに留意が必要である。

事業提携は電力業界の再編に繋がるか

 東電と燃料・火力発電事業で既存設備の統合にまで踏み込んだ中部電は、一方で送配電事業において、関西電力・北陸電力と提携すると6月2日に発表している。3社の送配電設備が混在している地域での設備形成の最適化や、広域メリットオーダーによる需給調整の効率化を進める計画である。

 また、原子力発電事業においては、災害対応、安全技術開発、廃炉事業などに関して、2社から5社にわたる、いくつもの事業提携が既に合意されている。原発を持つ大手電力9社全てが、少なくとも1つの提携に参加しており、提携業務の内容により異なる相手と組んでいる例もある。

 これらの事業提携の中には、電力システム改革を先取りするかたちで進展する東電と中部電による燃料・火力発電事業の共同事業化に触発されたものもあるだろう。事業提携が資本提携へと発展し、業界地図自体を変える再編に繋がるタイミングがいつ来るのか。今後の提携の進展を注目したい。

廣瀬和貞(ひろせ・かずさだ)
アジアエネルギー研究所代表
東京大学法学部卒、日本興業銀行、ムーディーズを経て現職。デューク大学MBA、日本証券アナリスト協会検定会員、経済産業省調査会委員
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